2025/5/13 9:36:00
原标题：【华泰宏观】美中关税降级的缘起、影响和后续
来源：华泰证券宏观硏究
如果假设全球贸易量对价/税的弹性约为-1~-1.5，可能拖累全球贸易量下降2-4个百分点，低于此前关税情境下5%以上的降幅。考虑到2024年美国约占全球总进口额的13%，预计美国关税政策将导致全球加权关税水平上升2个百分点左右。此外，2024年中国总进口额占全球10%，对美国加征10%关税后，中国进口总关税水平将抬升约0.6个百分点，进一步推高全球总关税水平约0.06个百分点。
5月12日下午3点，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将4月2日以来对双方加征的125%关税降至34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中24%的关税暂停90天实施，仅加征剩余10%的关税。同时，两国将建立机制，继续就经贸关系进行协商。我们根据结合此前一贯的分析框架，解析近期中美关税矛盾“降级”的宏观影响及后续展望。我们总结10点判断。
1. 中美关税降级幅度超预期
此次中美关税降级后，中美之间加征关税水平均大幅下降91个百分点，且美国基于芬太尼问题对中国加征的20%关税还有谈判空间。在对等关税90天豁免期内，美国对中国加征的关税税率从145%降至30%，即包括20%芬太尼相关关税+10%“对等关税”，而中国对美国加征的关税税率从125%降至10%。此外，中美之间还在就芬太尼相关的20%关税进行谈判，这部分关税也存在进一步下调的可能性。
此次中美关税降级幅度全面超预期，主要体现在以下3个方面：1）此前美国和其它国家关税谈判一波三折，市场对此次中美日内瓦谈判的预期偏低；2）在对等关税90天豁免期内，中国的对等关税税率回到与其它国家同样的水平，意味着在对等关税维度上，中国的“待遇”、 尤其是4月2日“解放日”后的“待遇”并未相对全球更严苛；以及3）相比于去年底、市场对特朗普政府将对全球加征10%、对中国加征60%关税的预期，目前对中国加征关税的水平好于该预期。
2. 美国短期有极强的“降级”动力，是谈判结果好于预期的基石，中方“让步”较少税
美国初现通胀和断货压力，叠加关税政策导致特朗普对内政策推进缓慢，美国短期内有较强的“降级”动力。一方面，近期美国关税政策明显推升居民和企业通胀预期，美国的消费品库存也即将告罄；此外，考虑订单制造和运输时间，美国圣诞订单最迟要在5月下单，目前订单下单的截止日期已迫在眉睫。另一方面，关税政策导致特朗普政府竞选时期宣称的减税、去监管等国内政策被“搁置”，且贝森特称避免债务触及上限的非常规措施恐在8月用尽，美国达成财政预算已刻不容缓。
正因为如此，中方本次谈判中所需的“让步”有限。相比于美国在和其他国家谈判过程中提出的购买美国商品、增加对美投资等“让步”措施，此次联合声明中并未包含中国增加自美购买、扩大对美直接投资（FDI）等，显示中方并未给予实质性“让步”。
3. 中美关税降级后，接下来90天内的美国对中国总关税水平及美国对全球实际税率均明显下行，对全球贸易量的冲击明显减弱
在对等关税90天豁免期内，美国对华关税将降至40%左右，对全球关税将降至15-17%。在美中关税降级+暂缓执行24% 的对等关税后，美国对华关税水平在特朗普上台后上升29%（对比4月10日的125%，图表1）。如果中美就芬太尼问题达成一致，美国对华关税水平可能进一步下调最高20个百分点。由此，美国对全球的加权平均税率将降至14.9-16.8%，如果芬太尼相关关税下调，则可能降至12.2-14.7%（图表2和3）。
4. 对美国增长和通胀的冲击将下降，美国经济“软着陆”的概率上升
此次美中关税降级后，美国经济衰退概率下降，而软着陆风险上升。我们测算最新版本的关税政策对美国增长的拖累将降至1-1.5个点，并可能推升美核心通胀约1-1.5个点。考虑美联储将关税影响定性为一次性因素，因此此次关税降级不改变长期政策逻辑。由此在关税落定后，美联储降息节奏主要锚定劳工数据，我们维持今年美联储降息约75个基点的基准判断。
5. 中国出口下行的压力短期内将大幅减弱，甚至可能再度出现抢出口
6. 综合看，相比4月2日前的预期，美国对全球加征关税水平基本符合预期，但中国（目前）的关税待遇好于预期
另一方面，随着美中关税降级，市场有望上调2025年中国增长预期。随着4月上旬美国对华大幅加征关税，对2025年中国增长的彭博一致预期从年初的4.5%回落至4.2%。而在此次美中关税降级后，美国对中国的关税低于年初市场预期的60%左右的水平，再加上中国制造业较强的竞争力、以及人民币兑美元走势相对平稳，将有助于缓解中国出口面临的下行压力、改善中国增长预期。我们在2月3日发布的《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》和此后一系列报告中分析了中国资产在2025年相对估值提升的逻辑，2025/2/25）。
7. 相比年初特朗普就任前，美国增长预期仍然下调，而中国增长预期有所上升
预计美国对全球关税最终可能上升15个百分点左右，而中国（目前）的关税待遇好于预期。今年年初，市场普遍预期美国将对全球商品加征10-20%的关税，而美国的通胀互换也计入5-10个百分点的关税上升预期。美英贸易协议显示，美国对全球加征10%的关税渐成基准情形。由于美英有特殊的战略伙伴关系，且英国关键商品对美出口总额较小，所以美英就钢铝和汽车出口关税降级形成共识有其特殊性，他国难以简单复制。预计美国对钢铝、汽车、铜、药品及半导体这5大类战略关键商品的关税难以完全解除，由此美国对全球关税最终可能上升15个百分点左右。相比之下，美国对中国（目前）的关税水平低于年初60%左右的预期。
关税明显上升、叠加政府改革的超预期冲击，导致市场持续下调2025年美国增长预期。虽然美中关税降级带动美国加权平均关税水平小幅回落，但年初至今，美国关税水平将累计上升超过15个百分点，仍为1940年以来最高，且较去年的2.4%大幅上升（图表4和5）。同时，政府效率部（DOGE）进行的降本增效改革给美国经济带来较大冲击。由此，对2025年美国增长的彭博一致预期已从年初的2.3%明显回落至1.35%，而随着关税的影响显现，不排除后续进一步下调的可能性（图表5）。
8. 虽然经过关税“过山车”，但年初中国资产重估的三大逻辑仍在
1) 美国对中国关税相对全球不会太高 ，至少（目前）暂时再次有效，中国的相对“站位”好于预期；
2) DeepSeek横空出世推升中国AI+产业链的重估空间和投资热情，揭示中国物价竞争力部分也来自于生产力的提升（而非仅仅源于需求不足）；
3) 经过4年的去杠杆周期，中国地产周期开始“磨底”，相关风险有所缓解、且与之相关的、消费倾向的见底、回升也在继续演绎。
中美贸易摩擦极端情形告一段落后，我们重新聚焦中国资产相对表现的逻辑——这些逻辑有些继续有效，有些已经在被进一步的验证。
值得注意的是，特朗普“百日新政”后 ，“去美元化”叙事强化，由此，相比年初，中国资产相对表现的逻辑进一步得到强化。
9. 往前看，估计美国在关税问题、尤其对中国关税问题上可能仅是“战术性”撤退
10. 去美元化”趋势不变，亚洲资产、尤其是中国、日本资产有望获得更高相对配置
短期内，抢出口和产能出海的需求有望推升中国出口。去年11月以来“抢出口”推动中国出口整体表现强劲。考虑对等关税在90天“豁免期”后的不确定性，“抢出口”有望在90天窗口期内延续。同时，从中间品贸易、原材料及机械出口、中国海外ODI的变化三个维度来看，中国企业出海在2023年后再度加速。面对当前美国关税政策的反复，企业对长期不确定性的担忧犹存，可能继续分散供应链风险，而产能出海初期的设备和资本出海也会体现为出口。
不排除1-2个季度后关税问题被美国旧事重提，但重演4月9日后无序上升情形的可能性较低。关税是特朗普再度上台后的执政标签，这从他就职演说中专门提及麦金利总统的高关税可见一斑。同时，在此次对等关税谈判中，美国或主要以谅解备忘录（MOU）的形式与各国签署协议，而这类协议不具备长期约束。而考虑美国推动制造业回流、降低贸易不平衡的诉求仍在，如果国内减税、去监管等方面的压力回撤，美国可能在合适时机重提关税。此外，美国针对特定行业的232调查仍在平行进行，未来对被调查商品加征关税也会推升美国加权平均关税水平。
虽然中美关税降级后美元指数明显反弹，但全球资产配置“去美元”化的底层逻辑不变。
一方面，美国政府公信力下降的趋势并未打破，甚至在关税“过山车”后有所强化，同时，美国减少对全球公共服务的供给、动摇美元溢价的根本支撑的趋势不变。此外，从目前和多国的贸易谈判进程可以看见，美国政府致力于缩减其经常项目逆差，则资本项下顺差缩减、即资本流入美国资产减速的“副作用”也难以避免（图表6）。最后，即使美中关税降级，全球关税壁垒仍然上升，而全球化减速对应美元的相对地位下降、这一趋势也可能才刚开始。
近期新台币快速升值的经历提醒我们，亚洲货币兑美元有可观的估值折价，且亚洲金融机构（包括中国台湾、日本在内）和出口企业持有大量的美元资产，且超配美元资产，形成实质意义上借入本币资产持有美元资产的长期“套利交易”，这一趋势一旦开始逆转、蓄势、加速，美元资产的配置和溢价会进一步消失，而全球去美元化的趋势会继续延续。
风险提示：关税短期降温后再度反复，贸易共识阻力超预期。
本文摘自2025年5月13日发布的《美中关税降级的缘起、影响和后续》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906
陈玮 研究员 SAC S0570524030003 | SFC BVH374